2014年第二季度，發(fā)達經(jīng)濟體總體上企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲退出量化寬松(Q E3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同時，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩(wěn)定經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟復(fù)蘇、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(Q E3)，我國在下半年可能會面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)該對此提早做好政策儲備。

　　發(fā)達經(jīng)濟體曲折復(fù)蘇美國量化寬松退出

　　2014年第二季度，發(fā)達經(jīng)濟體總體上企穩(wěn)回升，比較重要的兩點為：1)美國在就業(yè)市場、房地產(chǎn)市場和消費零售市場進一步回升，美聯(lián)儲退出量化寬松(Q E 3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年 二 季 度 前 后 首 次 加 息 ；2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩(wěn)定經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場�？傮w上來講，發(fā)達經(jīng)濟體中的美國與日歐出現(xiàn)政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策，另兩方(日本和歐洲)在實施寬松的貨幣政策。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟可能從一季度的G D P環(huán)比折年 率- 2 .9 %上 升 逐 步 至 潛 在 產(chǎn) 出(3%)以上(我們預(yù)計3、4季度美國季度G D P環(huán)比折年率均為3 .3%)、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(Q E 3)。

　　展望下半年，逐步回升的美國經(jīng)濟與量化寬松政策正式退出，可能使得熱錢開始回流美國等發(fā)達經(jīng)濟體。按照我們構(gòu)建的月度熱錢監(jiān)測體系和預(yù)測模型，我們預(yù)計下半年我國存在熱錢流出的風(fēng)險，貨幣政策需要提前對此做好防范措施。

　　美國經(jīng)濟下半年企穩(wěn)回升至潛在產(chǎn)出水平附近、正式退出量化寬松政策(Q E 3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢流出的風(fēng)險。

　　預(yù)測熱錢流動的三因素模型-人民幣升值預(yù)期(相對于美元)，中美利差和經(jīng)濟增長差異，這三個因素影響熱錢流動。

　　2014年下半年熱錢可能流出中國。根據(jù)我們的預(yù)測，美元匯率可能伴隨著量化寬松政策的退出而走強；同時，我們預(yù)計中美利差可能緩慢收窄；美國G D P增長2014年下半年逐步抬升，而中國2014年下半年可能基本持平。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢，我們認為熱錢可能在2014年下半年流出中國。貨幣政策應(yīng)該在熱錢流出之前，做好應(yīng)對預(yù)案，保證基礎(chǔ)貨幣的適度充足。

　　中國經(jīng)濟：二季度改善，有信心完成全年目標

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值269044億元，按可比價格計算，同比增長7 .4%。分季度看，一季度同比增長7 .4%，二季度增長7 .5%。從環(huán)比看，二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.0%。總體來說，二季度中國經(jīng)濟溫和改善，全年完成7 .5%左右的增長目標雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預(yù)測我國2014年3、4季度GDP同 比 增 速 分 別 為7 . 5 %和7 . 6 %， 全 年GDP同 比 增 速 為7.5%。核心基準假設(shè)為：下半年房地產(chǎn)增速逐漸回落至10%，消費增速穩(wěn)定在12%，出口名義增速為7 .5%，基建投資增速為28%。

　　2008年國際金融危機之后，隨著人口結(jié)構(gòu)、勞動力成本等要素稟賦的變化，我國經(jīng)濟潛在增速正在經(jīng)歷一個系統(tǒng)性下降的過程，應(yīng)該逐漸適應(yīng)經(jīng)濟增長新常態(tài)，積極改善經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)有質(zhì)量增長和可持續(xù)增長。

　　二季度宏觀經(jīng)濟運行改善，有信心完成全年目標

　　2014年二季度，G D P同比增速為7.5%，較2014年第一季度上升了0.1個百分點，與2014年全年G D P增速目標一致。宏觀經(jīng)濟總體上在平穩(wěn)改善，但是面對全年經(jīng)濟增長目標，下半年仍有壓力。隨著一系列穩(wěn)增長措施的加強落實、海外經(jīng)濟復(fù)蘇對出口的拉動 ， 我 們 對 全 年 完 成7 .5%左右的G D P增長目標依然充滿信心。我們預(yù)測2014年3、4季度G D P同比增速分別為7.5%和7.6%，全年G D P同比增速為7.5%。

　　面對全年G D P增長7.5%左右的目標，我們認為目前實現(xiàn)起來仍有一定的困難，但考慮前期穩(wěn)增長措施的進一步落實、海外經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場的調(diào)整溫和等多方面因素，完成全年經(jīng)濟增長目標應(yīng)該不成問題。

　　二季度固定資產(chǎn)投資高位放緩

　　上半年，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)212770億元，同比名義增長17.3%(扣除價格因素實際增長16.3%)，增幅比一季度回落0.3個百分點。

　　1- 6月份房地產(chǎn)投資累計同比14.1%，較前期下降0.6%。1-6月份基 建 投 資 累 計 同 比 回 落0 .1 7 %至22 .85%，制造業(yè)投資累計同比上升0.6%達14.8%。從6月份單個月的投資情況來看，鐵路運輸業(yè)、道路運輸和水利環(huán)境投資增速依然較高，分別增長31.94%、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落，但下半年政府將通過基建投資來維穩(wěn)經(jīng)濟。從結(jié)構(gòu)上來看，房地產(chǎn)投資仍舊拖累整體增速，但制造業(yè)投資增速回升，基建投資繼續(xù)發(fā)力。

　　目前中國房地產(chǎn)市場持續(xù)走軟，但我們?nèi)哉J為短期內(nèi)房地產(chǎn)市場放緩對經(jīng)濟的影響有限，我們估算這將令今年的G D P增速下降0 .4-0 .5個百分點，但這在很大程度上會被穩(wěn)增長措施(基建投資和穩(wěn)定外貿(mào)等措施)所抵消。

　　綜上所述，目前來看下半年固定資產(chǎn)投資增速總體而言將依然穩(wěn)定。主要是由于基建投資項目進一步落實，經(jīng)過6月底國務(wù)院督導(dǎo)組的有效督導(dǎo)，有望在2014年下半年進一步推動基建投資增速。同時，房地產(chǎn)投資可能逐步回落到10%以上，制造業(yè)投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預(yù)計，下半年固定資產(chǎn)投資增速約為15%左右，略低于上半年的水平，但不會有太大的下滑空間。

　　居民收入穩(wěn)定增長，居民消費依然穩(wěn)健

　　上半年，全國農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入5396元，同比名義增長12.0%，扣除價格因素實際增長9.8%。全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入14959元，同比名義增長9.6%，扣除價格因素實際增長7.1%。

　　上半年，社會消費品零售總額124199億元，同比名義增長12.1%(扣除價格因素實際增長10.8%)，增速比一季度加快0.1個百分點。

　　居民消費價格基本穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)者價格溫和上升

　　上半年，居民消費價格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。上半年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.8%，6月 份 同 比 下 降1 .1 %， 環(huán) 比 下 降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環(huán)比下降0.1%。

　　一方面，豬價已經(jīng)回落到正常漲幅區(qū)間，豬糧比穩(wěn)定在盈虧平衡點以上；另一方面，我們預(yù)計下半年經(jīng)濟增長將降為平穩(wěn)，非食品價格上漲壓力不大，預(yù)計未來幾個月通脹將繼續(xù)處于低位。受近期穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟拉動影響，P PI同比增速較5月提升，預(yù)計未來PPI溫和上升趨勢將延續(xù)。

　　貨幣供應(yīng)增長較快，下半年可能保持適度寬松

　　6月 末 ， 廣 義 貨 幣(M2 )余 額120.96萬億元，同比增長14.7%，狹義貨幣(M 1)余額34.15萬億元，增長8.9%，流通中貨幣(M 0)余額5.70萬億元，增長5.3%。上半年，社會融資規(guī)模為10 .57萬億元，比上年同期增加4146億元。

　　我們預(yù)計三季度貨幣政策將繼續(xù)維持中性偏松的基調(diào)。為了繼續(xù)支持一系列穩(wěn)增長措施的落實，應(yīng)對熱錢的可能流出情況，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調(diào)。當然，三季度全面降息和降準的可能性依然不高，但是央行定向降準或再貸款支持依然可能發(fā)生。

　　二季度工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤較為平穩(wěn)

　　1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實 現(xiàn) 利 潤2 2 7 6 4億 元 ， 同 比 增 長9.8%，其中，主營活動利潤21388億元，增長9.1%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為85 .9元，主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.47%。

　　海外經(jīng)濟復(fù)蘇帶動外貿(mào)回暖

　　上半年，進出口總額123919億元人民幣，以美元計價為20209億美元，同比增長1 .2%(一季度為同比下降1.0%)。

　　總體來看，我國外貿(mào)形勢在二季度出現(xiàn)了改善的跡象。展望未來，隨著美國經(jīng)濟在2014年下半年企穩(wěn)回升、促進對外貿(mào)易政策措施的落實，我國出口將出現(xiàn)回暖，預(yù)計下半年出口名義同比增速可能達到7.5%。

　　中國經(jīng)濟現(xiàn)在正處在轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段，“三期疊加”(增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續(xù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛在傳統(tǒng)行業(yè)、傳統(tǒng)領(lǐng)域還是比較大，包括房地產(chǎn)調(diào)整，短期來講也有一些影響，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面沒有變，支撐經(jīng)濟增長的動力要遠大于下行的壓力，所以中國經(jīng)濟有能力、有潛力、有回旋余地，有條件保持經(jīng)濟持續(xù)較快發(fā)展。

　　測算中國經(jīng)濟增長的新常態(tài)

　　作為近年來重要的經(jīng)濟術(shù)語，“新常態(tài)”(N ew N orm al)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIM C O的總裁埃爾多安提出。盡管在不同領(lǐng)域有不同含義，但“新常態(tài)”在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域被西方輿論普遍形容為危機之后經(jīng)濟恢復(fù)的緩慢而痛苦的過程。2014年5月，習(xí)近平總書記在河南調(diào)研時強調(diào)，從當前我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。在戰(zhàn)術(shù)上要高度重視和防范各種風(fēng)險，早作謀劃，未雨綢繆，及時采取應(yīng)對措施，盡可能減少其負面影響。

　　潛在增速的角度

　　一般而言，經(jīng)濟體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長核算方程來看，供給因素包括：勞動力、資本存量和全要素生產(chǎn)率。

　　根據(jù)對中國增長方程各部分的要素變化判斷我國在“十二五”時期(2011-2015)，中國平均潛在G D P增長率約為7 .6%； “ 十 三 五 ” 時 期(2016—2020)，中國平均潛在G D P增長率進一步下降到6.7%，其中，2020年我國G D P潛在增速將降至6.2%左右。

　　從全面建成小康社會目標的要求看

　　十八大報告中明確提出，“確保到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標”，“實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實際增長。

　　綜合來看，為了實現(xiàn)十八大報告中提出的“到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標”，2016-2020年期間，我國G D P平均增速達到6.5%就可以完成目標，那么我國G D P增速的新常態(tài)從目前的7 .5%左右降至2020年的6.0%左右即可。

　　從目前經(jīng)濟各方面的條件、環(huán)境看

　　從目前經(jīng)濟各方面的條件、環(huán)境看，建設(shè)新型城鎮(zhèn)化中，工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等各項需求將使得2016-2020年期間，我國G D P增速保持在7%附近。考慮到新型城鎮(zhèn)化，工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)隨著時間推移對經(jīng)濟增速帶動作用的減弱，預(yù)計我國G D P增速的新常態(tài)將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。

　　從發(fā)展中的各項約束條件看

　　我國目前正在經(jīng)歷經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期、前期刺激政策消化期的三期疊加階段。經(jīng)濟增長面臨各項約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民、非金融企業(yè)和政府等的全口徑債務(wù)占G D P的比重已經(jīng)達到210%，企業(yè)負債率排在新興市場經(jīng)濟體第一)、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、金融市場風(fēng)險等。我們認為制約經(jīng)濟增長的風(fēng)險主要集中在三大領(lǐng)域：房地產(chǎn)、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)。

　　追趕型經(jīng)濟體從高速增長期過渡到中高速增長期，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報率之間的矛盾。我們測算的2013年底中國名義資本回報率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右，已經(jīng)日益接近。按照利率市場化的國際經(jīng)驗，我們預(yù)期無風(fēng)險收益率(融資成本)在未來幾年可能還將上升1-2個百分點。然而，中國名義資本回報率與經(jīng)濟潛在產(chǎn)出變化趨勢一致，未來幾年可能呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。因此，如果沒有顯著的技術(shù)進步發(fā)生，我們將在3-4年后看到中國資本成本超越資本回報率，實際經(jīng)濟運行困難加劇，特別是部分低資本回報率和產(chǎn)能過剩行業(yè)所帶來的財政金融風(fēng)險將顯著上升。

　　參考日韓等經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟體，其經(jīng)濟增速從高速增長階段過渡到中高速增長階段，G D P增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部門逐漸萎縮，新興消費、高科技、節(jié)能環(huán)保行業(yè)取得長足的發(fā)展，并成為經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

　　考慮我國目前房地產(chǎn)、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的壓力約束，并為新興產(chǎn)業(yè)提供更為廣闊的發(fā)展空間，同時參考日韓成功轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的經(jīng)驗，我們認為這一階段的經(jīng)濟增速可能為高速增長期(10%)的50%-60%較為合適，即為5%-6%較為妥當。

　　綜上所述，從潛在增速、全面建成小康社會的總體要求、目前經(jīng)濟各方面的環(huán)境和條件，以及發(fā)展中的各項約束條件來看，我國經(jīng)濟增長的新常態(tài)也將隨著資源稟賦、環(huán)境要求、增長限制等因素的變化而變化。我們認為，我國經(jīng)濟增長新常態(tài)的合理經(jīng)濟增速將從2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。

　　(作者單位：中國社會科學(xué)院)