今年7月19日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的通知》，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。根據(jù)近20年來(lái)利率市場(chǎng)化所遵循的“先貸款后存款、先外幣后本幣、先大額后小額、先浮動(dòng)后放開(kāi)”的漸進(jìn)式改革步驟，我們已經(jīng)完成了改革的倒數(shù)第二步，只剩下存款利率的全面放開(kāi)。在利率市場(chǎng)化改革不斷接近終點(diǎn)之時(shí)，如何認(rèn)識(shí)利率市場(chǎng)化在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革中的重要地位？利率市場(chǎng)化將為銀行業(yè)及整個(gè)金融體系帶來(lái)哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？相關(guān)問(wèn)題接踵而來(lái)。為此，本版今日特刊發(fā)兩位專(zhuān)家的文章，或答疑解惑，或交流研討。

    回顧我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，可以說(shuō)每十年構(gòu)建一個(gè)里程碑。一是1993年的“浮動(dòng)”，十四屆三中全會(huì)提出“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”；二是2003年的“市場(chǎng)供求決定”，十六屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，明確要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率”。時(shí)值2013年，我們?cè)?0年間實(shí)現(xiàn)了貸款利率從浮動(dòng)到全面放開(kāi)的跨越，從改革力度及其影響力看，這不啻為改革30年來(lái)“二度價(jià)格闖關(guān)”，這是因?yàn)�，從政治�?jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，至少在最近10年間，我們還沒(méi)有哪一項(xiàng)改革會(huì)牽扯到所有社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體的利益——國(guó)家的宏觀調(diào)控、金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期賴(lài)以生存的“利差”收益、居民和企業(yè)的融資成本均將因此而發(fā)生變化，或至少面臨更大的不確定性。

    利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)

    任何重大改革都需要時(shí)機(jī)。時(shí)機(jī)由兩種不同的因素決定：一是危機(jī)迫使改革；二是共識(shí)催生改革。兩者的共同點(diǎn)是使改革具有“水到渠成”的特征，但在實(shí)際運(yùn)行中區(qū)別甚大，前者往往引發(fā)較劇烈的社會(huì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，革命性一般壓倒技術(shù)性；后者往往允許改革者在共識(shí)的“授權(quán)”下進(jìn)行漸進(jìn)的、試錯(cuò)式的實(shí)驗(yàn)安排，技術(shù)性一般壓倒破壞性。如果說(shuō)上世紀(jì)80年代中國(guó)的商品價(jià)格改革具有危機(jī)壓迫下的被動(dòng)性質(zhì)，則2010年以來(lái)的利率市場(chǎng)化改革更多地帶有頂層精巧設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)室特征。

    第一，豐裕的流動(dòng)性是利率市場(chǎng)化改革的宏觀基礎(chǔ)。稀缺性無(wú)疑是決定價(jià)格改革成敗的關(guān)鍵。假設(shè)和現(xiàn)實(shí)都已證明：一旦某種商品存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求，價(jià)格放開(kāi)就無(wú)異于自殺，因?yàn)閮r(jià)格飆漲將導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫化和崩潰。因此，在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代搞價(jià)格改革、在外匯短缺時(shí)代搞外匯調(diào)劑市場(chǎng)、在資金短缺時(shí)代搞融資中心，基本上都以失敗告終。相反，隨著商品豐裕放開(kāi)價(jià)格（1993年）、在國(guó)際資本向中國(guó)流動(dòng)時(shí)實(shí)施匯率并軌和匯率形成機(jī)制改革（1994年）、在經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期推進(jìn)地方性金融市場(chǎng)重組（1997年），都顯得時(shí)機(jī)成熟而順理成章。有理由認(rèn)為，當(dāng)中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量超過(guò)100萬(wàn)億元并且按照即期匯率折算在2009年已超越美國(guó)、貨幣增長(zhǎng)速度仍在13%以上、整體流動(dòng)性處于相對(duì)豐裕狀態(tài)之時(shí)，利率市場(chǎng)化造成利率飆升的可能性（或者說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)）被降低到了可接受的范圍內(nèi)。

    第二，規(guī)模龐大的銀行間市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化改革的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。利率市場(chǎng)化改革在宏觀調(diào)控層次上意味著中央銀行將放棄沿用近30年——自1984年中國(guó)人民銀行與中國(guó)工商銀行分家，中央銀行制度建立——存貸款基準(zhǔn)利率管制，因此，商業(yè)銀行體系自然且必須對(duì)一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題做出回答：什么是基準(zhǔn)利率？在1994年前后，隨著中國(guó)建立了三大市場(chǎng)（即銀行間債券市場(chǎng)、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間外匯市場(chǎng)），一種新的、替代性的基準(zhǔn)利率體系實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)建成形。這就是說(shuō)，各家銀行在銀行間市場(chǎng)上通過(guò)短期資金交易調(diào)劑總體流動(dòng)性并形成各檔次銀行間資金交易價(jià)格（shibor），而后銀行再根據(jù)客戶(hù)資金需求和不同客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)在上述基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上決定存貸款利率。這一體系并非中國(guó)的創(chuàng)新，事實(shí)上，世界主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均是銀行間市場(chǎng)根據(jù)銀行體系總體流動(dòng)性來(lái)決定大宗資金批發(fā)價(jià)格、批發(fā)價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)格再?zèng)Q定銀行與客戶(hù)間交易價(jià)格的金融體系。此時(shí)，中央銀行主要通過(guò)觀察并給定基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間，通過(guò)頻繁的公開(kāi)市場(chǎng)操作向銀行間市場(chǎng)投放或回收流動(dòng)性。顯然，我們已充分具備了這一市場(chǎng)交易基礎(chǔ)。

    第三，業(yè)已存在的影子銀行是利率市場(chǎng)化改革的微觀基礎(chǔ)。即使國(guó)務(wù)院或中央銀行不在此時(shí)此刻下決心放開(kāi)貸款利率，事實(shí)上的利率市場(chǎng)化已經(jīng)在進(jìn)行中，其直接表象是“影子銀行”。恰如1929年大危機(jī)后美國(guó)實(shí)施Q條例對(duì)利率實(shí)施管制，促使戰(zhàn)后出現(xiàn)短期存款資金“脫媒”和貨幣市場(chǎng)基金的崛起，直至1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制的貨幣控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法》的頒布，最終在50年后取消了利率管制。故，無(wú)論國(guó)內(nèi)外，利率管制勢(shì)必導(dǎo)致繞過(guò)管制的金融創(chuàng)新。在中國(guó)，約30萬(wàn)億的影子銀行產(chǎn)品本身就是自發(fā)的利率市場(chǎng)化產(chǎn)物——無(wú)論投資者回報(bào)還是籌資者的成本，似乎都不受基準(zhǔn)利率和浮動(dòng)區(qū)間的制約。既然尾大不掉，不如因勢(shì)利導(dǎo)，這就是利率市場(chǎng)化在此時(shí)推出的微觀基礎(chǔ)。

    金融體系的利率敏感性決定利率市場(chǎng)化的成敗

    既然改革的時(shí)機(jī)成熟了，利率市場(chǎng)化是否就會(huì)形成預(yù)想中的效果——即以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)確定資金價(jià)格，并由此優(yōu)化金融資源配置？事實(shí)遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單，這是因?yàn)椋适袌?chǎng)化改革有兩大基礎(chǔ)性假定：第一，資金的買(mǎi)賣(mài)雙方具有議價(jià)的對(duì)等性；第二，資金的買(mǎi)賣(mài)雙方具有議價(jià)的原動(dòng)力。簡(jiǎn)言之，利率作為一種價(jià)格要發(fā)揮作用，取決于交易雙方對(duì)價(jià)格的敏感性。因此，中國(guó)的利率市場(chǎng)化能否成功，決策者還必須思考以下問(wèn)題：

    一是商業(yè)原則扭曲。根據(jù)人民銀行的表述，“金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平”“全面放開(kāi)貸款利率管制后，金融機(jī)構(gòu)與客戶(hù)協(xié)商定價(jià)的空間將進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)采取差異化的定價(jià)策略，降低企業(yè)融資成本；有利于金融機(jī)構(gòu)不斷提高自主定價(jià)能力，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，提升服務(wù)水平，加大對(duì)企業(yè)、居民的金融支持力度；有利于優(yōu)化金融資源配置，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，更有力地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)”。這是改革的預(yù)期目標(biāo)，但現(xiàn)實(shí)中上述商業(yè)原則存在著扭曲——由誰(shuí)定價(jià)、誰(shuí)與誰(shuí)談判？事實(shí)上，銀行與客戶(hù)的關(guān)系并不對(duì)等。一方面，對(duì)于大型壟斷性企業(yè)，為了追求存款和一系列中間業(yè)務(wù)（如代發(fā)工資、支付清算、外匯交易）收入，銀行一般會(huì)在貸款利率上讓步；另一方面，對(duì)于小微型企業(yè)和個(gè)人，銀行則一般會(huì)在貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮。因此，我們必須直面商業(yè)原則在金融資源配置結(jié)構(gòu)上的負(fù)面作用——即銀行的客戶(hù)結(jié)構(gòu)、貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中而非分散化。

    二是信用風(fēng)險(xiǎn)。早在1984年，Stiglitz與Weiss就已提出了“信貸配給”理論，并在此后歷次出版的《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊(cè)》中都將其作為一個(gè)非常突兀的章節(jié)吸納其中。這一理論對(duì)利率市場(chǎng)化過(guò)于理想化的后果給予了提醒：定價(jià)不是萬(wàn)能的，有的時(shí)候，銀行根據(jù)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施差異化定價(jià)策略，會(huì)導(dǎo)致一群只希望拿到錢(qián)而不準(zhǔn)備還錢(qián)的人進(jìn)入信貸市場(chǎng)，這將惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。這促使我們思考如下兩個(gè)問(wèn)題：第一，銀行自身是否具有利率敏感性？或許它們更在乎抵押品而非項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流；第二，客戶(hù)是否具有利率敏感性？或許他們只希望獲得融資，至于后續(xù)如何還本付息，只要能借新還舊即可。筆者粗略估計(jì)，當(dāng)前的地方政府融資平臺(tái)約15.4萬(wàn)億元的各類(lèi)金融產(chǎn)品負(fù)債余額、房地產(chǎn)信托、基建類(lèi)信貸恰恰與差異化定價(jià)策略所預(yù)期的效果相左。因此，利率市場(chǎng)化并非萬(wàn)能藥方。

    三是成本加成定價(jià)現(xiàn)象。商業(yè)銀行的定價(jià)策略是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題。我們往往假設(shè)在銀行存貸款市場(chǎng)上，銀行與客戶(hù)是可以討價(jià)還價(jià)的即期交易關(guān)系，但實(shí)際上兩者之間的定價(jià)遠(yuǎn)非如小商品市場(chǎng)上買(mǎi)雙鞋子那么簡(jiǎn)單——一次性討價(jià)還價(jià)，交割完成后可以永不再打交道。真實(shí)的情況是，利率市場(chǎng)化與其說(shuō)把定價(jià)權(quán)從中央銀行交給金融市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)雙方，不如說(shuō)從中央銀行讓渡給金融機(jī)構(gòu)。于是，金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)會(huì)參照兩階段原則進(jìn)行：一是銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率決定了貸款成本，即如果自身缺乏放貸資金，可以按照基準(zhǔn)利率向同業(yè)拆借或向中央銀行再貼現(xiàn)；二是在基準(zhǔn)利率之上，參照同行同檔次利率根據(jù)自身營(yíng)運(yùn)成本決定貸款利率。之所以銀行會(huì)如此定價(jià)，關(guān)鍵在于客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本較高——他不可能像換一雙鞋子那樣更換銀行。因此，銀行到底如何定價(jià)，甚至是否會(huì)形成卡特爾式的價(jià)格聯(lián)盟，且這種聯(lián)盟是否與《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》相抵觸，將是未來(lái)非常有趣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

    后續(xù)的必要變革

    盡管利率市場(chǎng)化可能存在運(yùn)行中的種種問(wèn)題，但走出這一步是大勢(shì)所趨。并且這一改革絕不可能孤軍突進(jìn)，勢(shì)必引起一系列的金融體系性變革。

    一是貨幣政策框架變革。通俗地講，所謂變革，是把顛倒的東西再顛倒回來(lái)。在實(shí)施利率市場(chǎng)化之前，我們的整體貨幣政策框架存在被顛倒的現(xiàn)象，其中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是貨幣市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制——商業(yè)銀行先定年度信貸計(jì)劃，再根據(jù)自身流動(dòng)性到市場(chǎng)上拆出或拆入，即，先決定做多少飯，再觀察需要多少米。利率市場(chǎng)化使得中央銀行主要在銀行間市場(chǎng)上通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性，反過(guò)來(lái)，各家銀行根據(jù)流動(dòng)性狀況決定信貸價(jià)格和額度。此外，中央銀行很可能需要考慮結(jié)構(gòu)性貨幣政策框架設(shè)計(jì)，即商業(yè)銀行在某一時(shí)段根據(jù)某種利益誘導(dǎo)會(huì)集中信貸資金于某個(gè)方向，因而形成結(jié)構(gòu)性失衡。因此，如何引導(dǎo)信貸資金向小微企業(yè)和“三農(nóng)”投放仍然是貨幣政策應(yīng)該考慮的問(wèn)題。

    二是金融穩(wěn)定架構(gòu)塑造。自主定價(jià)勢(shì)必引起相應(yīng)的損益，特別是中小銀行定價(jià)能力欠缺或信貸過(guò)度集中都可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)。第一，在長(zhǎng)期還是需要設(shè)立存款保險(xiǎn)機(jī)制（無(wú)論是存款保險(xiǎn)公司還是存款保險(xiǎn)基金），在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)市場(chǎng)退出時(shí)可以確保存款人得到一定程度的補(bǔ)償。第二，在短期必須建立貸款保險(xiǎn)機(jī)制，可以考慮由保險(xiǎn)公司向金融機(jī)構(gòu)提供此類(lèi)保險(xiǎn)，針對(duì)某一特定貸款損失提供面向金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。第三，在中期推行資產(chǎn)證券化的普及。資產(chǎn)證券化有助于銀行獲得流動(dòng)性，并根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格決定后續(xù)同類(lèi)貸款定價(jià)。

    三是金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施包括兩項(xiàng)：第一，全社會(huì)信用體系建設(shè)。銀行業(yè)只有在明確了解借款人各類(lèi)信息的基礎(chǔ)上才可能實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這就需要組合借款人的商業(yè)行為、納稅和履約信息，組建一個(gè)全局性信用體系。第二，與時(shí)俱進(jìn)的法律體系。隨著貸款利率上下限的取消，影子銀行和高利率金融產(chǎn)品非但不會(huì)消失反而會(huì)層出不窮，于是什么是高利貸、何種定價(jià)和籌資行為受法律保護(hù)，將成為今后一段時(shí)間可預(yù)見(jiàn)的社會(huì)爭(zhēng)論焦點(diǎn)。

    （作者系廣東金融學(xué)院院長(zhǎng)）