與其他領域的改革相比，金融改革更易于從全局和總量層面進行突破，例如利率市場化改革等，同時改革開放以來在金融改革領域積累的經驗也對重點突破金融改革形成了支持，而且金融改革的突破對于帶動整個經濟轉型也會有積極的作用。從這個意義來講，金融改革有可能、也有必要成為下一步整個經濟改革的主要突破口之一。

　　金融改革是三中全會部署的整個經濟改革的重要內容

　　十八屆三中全會強調，要緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作用來深化經濟體制改革，那么如何在金融領域發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用呢？

　　支持經濟增長的主要資源是資金、土地和勞動力。目前，中國勞動力、土地等生產要素投入均程度不同地面臨瓶頸，經濟轉型的重心轉向提高資源配置效率，通過加快制度改革和市場建設釋放各要素活力。就資金而言，過去較長的一段時間，金融體系改革發(fā)展的出發(fā)點是適應勞動力、土地以及其他要素總體較為充裕的稟賦，重點強調金融體系動員資金的功能。因此，利率、匯率等資金價格的管制，以及能夠迅速動員儲蓄、集中力量“辦大事”的間接融資體系等總體上適應了前一階段經濟增長的要求。隨著中國要素資源稟賦出現根本性變化，新時期對資源配置效率的要求已超越了對鋪攤子的規(guī)模訴求。這相應需要一個更加高效、市場化、富有彈性的金融體系支持經濟轉型。這就需要通過深化市場化改革來實現，也需要與其他領域的改革配套協同來實現。

　　中國全要素生產率在過去20年的提升，很大程度上是因為投資活動逐步從低效率部門轉移到市場化的高效率部門。然而，與此同時，以銀行信貸為主的金融資源卻仍然有相當比例配置在效率低下的部門，而大量成長性良好的市場化企業(yè)往往缺乏金融支持。金融資源的錯配和扭曲加劇了傳統(tǒng)部門的產能過剩，抑制了市場化企業(yè)的成長。盡管低成本融資補貼了部分企業(yè)，但卻是以市場化企業(yè)較高的融資成本為代價的。如果這種錯配能夠得到矯正，市場化部門在金融支持上的抑制得到釋放，總的全要素生產率還有很大提升空間。

　　金融改革要重點解決金融體系存在的突出問題

　　其一，金融體系功能失調。

　　一是經濟體系中存在大量得不到金融服務的薄弱環(huán)節(jié)。目前中國金融體系的功能和結構主要圍繞著為重工業(yè)初期的制造業(yè)和固定資產投資服務，通過利率管制人為壓低資金成本。在這種情況下，能夠獲得正規(guī)金融體系支持的往往是重資產的大企業(yè)，輕資產的服務業(yè)、農業(yè)、科技企業(yè)等的金融需求難以得到滿足。而后者恰恰是新一輪產業(yè)結構優(yōu)化升級的重點。

　　二是現有金融體系不足以支持下一階段中國經濟的轉型和產業(yè)的升級，也不足以支持城鎮(zhèn)化推進中的大規(guī)模融資。新一輪經濟的轉型升級應當伴隨著金融資源從重資產行業(yè)向輕資產的新興產業(yè)重新配置，即落后產能產業(yè)應當“去杠桿”，科技創(chuàng)新和新能源、新材料等新興產業(yè)應當“加杠桿”。然而，在目前經濟增長減速的背景下，重資產行業(yè)的杠桿率依然居高不下，新興產業(yè)融資難的問題始終沒有得到有效解決。這背后折射出以銀行業(yè)為主導的金融體系在推動經濟轉型方面的低效率。同時，城鎮(zhèn)化是新一輪經濟增長的重要引擎。目前，作為融資主體的銀行體系“短借長貸”期限錯配風險不斷積累，資本約束監(jiān)管趨嚴也制約了銀行體系提供長期信貸支持的能力。

　　三是金融抑制引發(fā)的雙軌制一定程度上造成了金融體系功能的紊亂和潛在金融風險的積累。利率和匯率是引導金融資源配置的有效市場信號，資金價格的雙軌制必然導致資源的錯配。在當前金融體系下，管制的利率體系與市場化的金融市場并存，在岸的人民幣市場受到較多管制與離岸市場上自由的市場定價并存。這些事實上的金融雙軌制帶來的種種問題，必須通過進一步市場化來改進。

　　其二，金融市場結構失衡。

　　一是以間接融資為主的低風險偏好難以支持經濟轉型升級。主要發(fā)達經濟體的經濟轉型過程表明，在支持創(chuàng)新、動員金融資源方面，資本市場比銀行體系更富有效率。而中國金融體系突出的特征是以間接融資為主，直接融資發(fā)展嚴重滯后。從融資結構看，2012年社會融資總量中，只有13.9%來自于債券和股票；從資產規(guī)�？矗y行業(yè)金融機構的資產規(guī)模在90%以上。間接融資主導的金融結構不僅導致系統(tǒng)性風險主要在銀行體系內部積累，同時銀行的低風險偏好決定了其難以將信貸資源向科技型和輕資產企業(yè)傾斜，對經濟轉型和產業(yè)升級金融支持十分有限。

　　二是行政管制和審批是導致直接融資欠發(fā)達的重要原因。債券市場方面，由于主管部門不同，交易所市場和銀行間市場存在分割，無論是市場參與主體、上市交易品種還是市場的托管清算均未實現統(tǒng)一，且交易所市場發(fā)展滯后于銀行間市場。此外，銀行間市場還存在由商業(yè)銀行主導的問題，導致風險實質上仍高度集中在銀行體系。股票市場方面，證券的發(fā)行和上市交易受到行政審批限制，大量有活力的創(chuàng)新型企業(yè)難以獲得上市融資機會。

　　三是股票市場結構仍待進一步調整。股票市場層次較為單一，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉讓系統(tǒng)呈不穩(wěn)定的“倒金字塔”形；養(yǎng)老金和保險等長期機構投資者發(fā)展遲滯，A股市場專業(yè)投資者持有市值不足兩成，遠低于發(fā)達市場七成左右的占比情況；一級市場價格嚴重高于二級市場，2012年新股平均發(fā)行市盈率為47倍，而二級市場平均市盈率僅為17.8倍；估值結構不合理，藍籌股價格明顯低于非藍籌股價格，績差股價格畸高，嚴重背離企業(yè)內在價值。

　　其三，金融機構治理失范。

　　一是股權結構不夠合理，國有股“一股獨大”現象依然突出。截至2010年底，中國銀行業(yè)股權結構中，國家股占53.85%，國有法人股占6.81%，遠高于全球大型銀行最大股東的持股比例。中國銀行業(yè)股權結構的不合理，一方面使得銀行的公司治理改革“形似而神不似”，行政因素和政治周期對于銀行的影響相對突出；另一方面，在經濟發(fā)展要求信貸規(guī)模持續(xù)擴張的情況下，銀行很容易陷入“信貸擴張—風險資產累積—再融資—再擴張”的循環(huán)，而國有股占據主導地位也使得財政資金難以滿足持續(xù)的銀行再融資需求。

　　二是政策性銀行與商業(yè)銀行權責劃分不清。政策性銀行與商業(yè)銀行本應以市場和公共領域為界限，形成互為補充的格局。然而，目前雙方業(yè)務均突破了原有邊界。一方面，商業(yè)銀行參與的地方平臺貸款一定程度上帶有政策性業(yè)務性質；另一方面，部分政策性銀行也逐步介入商業(yè)銀行業(yè)務，依賴其擁有資金成本低、國家信用隱性擔保、政策優(yōu)惠等優(yōu)勢，與商業(yè)銀行爭利。

　　其四，金融監(jiān)管失位。

　　一是監(jiān)管機構零風險導向抑制金融市場創(chuàng)新。目前，監(jiān)管機構在事實上強調零風險容忍，監(jiān)管手段行政化色彩濃重，監(jiān)管行為常常容易滲入到金融機構的日常經營，使得金融機構的市場化、商業(yè)化經營行為難以充分開展，抑制了金融創(chuàng)新發(fā)展。

　　二是金融消費者保護的監(jiān)管目標沒有得到充分履行。從國際上來看，許多國家的監(jiān)管機構都將金融消費者保護與防范金融風險作為金融監(jiān)管的兩大首要目標。過去較長一段時間，我國的金融監(jiān)管的職責都較多地關注金融風險和金融對國家戰(zhàn)略的支持，而對金融消費者權益維護強調不足。

　　三是現行分業(yè)監(jiān)管體制與大量涌現的、以大資產管理為代表的跨領域創(chuàng)新不匹配�，F有的分業(yè)監(jiān)管體制造成了中央銀行與監(jiān)管部門，以及監(jiān)管部門之間的行政分割，出現監(jiān)管真空、監(jiān)管沖突和監(jiān)管重復并存，以及協調難度加大等問題。

　　四是中央與地方金融監(jiān)管職責亟需明確。與大量新興金融機構在各地涌現相矛盾的是，地方金融管理部門注重準入審批，但是在行為和風險監(jiān)管等方面相對薄弱。在這種情況下，如何發(fā)揮中央金融監(jiān)管部門的指導和協調作用，適當下放部分金融監(jiān)管權和政策制定權，明晰中央與地方在金融監(jiān)管上的職責，成為在全局的金融體系穩(wěn)定與局部的金融市場活力之間達成平衡的關鍵。

　　新一輪經濟改革對金融改革提出了新的要求

　　其一，要以金融改革來抓住全球經濟再平衡背景下中國經濟發(fā)展的有利時間窗口。國際經濟再平衡是未來一個時期影響全球經濟與金融走向的主題。放置到外部變化的大背景下，中國經濟與金融改革的機遇來自于：一是發(fā)達市場的結構性問題短期內難以改善，由此帶來的國際貨幣體系重構，為人民幣國際化、金融機構加快“走出去”步伐創(chuàng)造了有利外部條件；二是以部分非洲國家為代表的發(fā)展中國家基礎設施投資大有空間，推進在該區(qū)域資本輸出既有助于消化國內過剩產能，還可逐步形成非洲的人民幣市場。

　　其二，要以金融改革來促進經濟轉型和產業(yè)升級，并支持城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進。勞動力與資金價格的扭曲是過去30年中國高增長模式的重要貢獻因素。近年來，勞動力要素的短缺正在提高勞動力的價格，一定程度上推動了落后產能的淘汰以及外部不平衡的矯正。而資金價格的壓制仍在繼續(xù)，因此必須通過加快金融改革發(fā)揮資金的資源配置功能。

　　其三，要以金融改革來化解當前經濟與金融體系中存在的金融風險。過去30年整個經濟處于上升周期、貨幣化進程還在進行中，以不良資產為代表的金融風險在經濟快速增長和貨幣化過程中得以消化。而目前無論是經濟增長還是貨幣化進程都難以達到過去的增速，中國經濟增長正處于從高速增長向中速增長的轉換階段，結構轉型的壓力加大，同時貨幣化也在逐步進入尾聲，因此，化解金融風險的這種傳統(tǒng)政策邏輯需要做出重大改變，必須及時轉移到深化金融改革上來，一方面要加強對融資主體和金融中介的市場硬約束，強化市場紀律；另一方面，對存量的資產可以采取更為市場化的方式（如資產證券化）來處置消化。

　　其四，要以金融改革配合財稅改革、要素價格改革等多個領域的改革，提高改革的協同效應。當前的經濟改革是一項系統(tǒng)性工程。財稅、金融等領域中體制機制性問題往往相互交織并彼此牽制，某一個領域改革的單兵突進難以取得實質效果，需要綜合改革舉措的統(tǒng)籌規(guī)劃。

　　（作者系國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、哥倫比亞大學商學院高級訪問學者）