□巴曙松 白海峰

　　當(dāng)前中國(guó)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)決定了新一輪金融改革不可能再圍繞修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表展開，而將沿著市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用的改革主線，金融改革的邏輯必然切換到促進(jìn)金融體系的市場(chǎng)化改革進(jìn)程，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)上來。

　　《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》把金融改革作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容進(jìn)行了部署，同時(shí)，《決定》將市場(chǎng)在資源配置中的作用，突破性地用“決定性”進(jìn)行了表述。那么，在金融體系中，應(yīng)當(dāng)如何發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，直接決定著中國(guó)金融改革下一步的突破方向。

　　切換金融改革的邏輯

　　1、金融管制措施成功支持了中國(guó)三十年來投資主導(dǎo)型的發(fā)展模式，但是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下面臨越來越大的調(diào)整壓力。為了更準(zhǔn)確了解新一輪金融改革的背景，需要回顧中國(guó)過去三十年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的原因。中國(guó)改革開放以來由商業(yè)銀行業(yè)主導(dǎo)的金融體系在“集中力量辦大事”上發(fā)揮了重要作用。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，金融管制政策在滿足了動(dòng)員儲(chǔ)蓄來支持大規(guī)模投資的同時(shí)，也會(huì)抑制金融市場(chǎng)的發(fā)展。例如，在利率管制條件下，如果長(zhǎng)期壓制存款利率，可能就會(huì)階段性地出現(xiàn)負(fù)利率，或者使利率低于均衡水平，而低利率或者負(fù)利率本質(zhì)上意味著對(duì)儲(chǔ)戶征稅，在中國(guó)投資高速增長(zhǎng)的很長(zhǎng)時(shí)期確保了對(duì)大型借款人相對(duì)較低的利率，從而確保了中國(guó)城市化工業(yè)化快速推進(jìn)進(jìn)程中金融資源的低價(jià)，支撐了基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)產(chǎn)能和房地產(chǎn)等領(lǐng)域的快速發(fā)展。但是，與此形成對(duì)照的是，在利率管制和信貸額度配給下，小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)及一些輕資產(chǎn)的科技型企業(yè)往往就難以獲得信貸支持。

　　2、金融市場(chǎng)價(jià)格的管制正在帶來更高的市場(chǎng)扭曲成本和金融結(jié)構(gòu)的失衡。不過，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，轉(zhuǎn)型升級(jí)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要任務(wù)，依靠大規(guī)模投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)難以為繼，繼續(xù)依靠管制利率匯率等金融市場(chǎng)價(jià)格來動(dòng)員金融資源支持投資高增長(zhǎng)的金融發(fā)展模式也面臨越來越大的調(diào)整壓力。隨著金融抑制帶來的扭曲成本日益升高，也造成了中國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一系列問題：例如在信貸高速增長(zhǎng)的環(huán)境下，大量信貸用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)及一些能源密集和資源型基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等，導(dǎo)致企業(yè)和地方政府債務(wù)水平大幅提高，經(jīng)濟(jì)體系中的產(chǎn)能過剩的問題進(jìn)一步惡化。與之形成對(duì)照的是，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的大量小微企業(yè)、科技型企業(yè)等卻得不到充分的金融服務(wù)支持。另外，因?yàn)槔使苤疲陀^上形成了管制的存貸款利率與市場(chǎng)化的利率并存，跨市場(chǎng)套利交易頻繁；金融結(jié)構(gòu)性失衡也難以支持經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，金融監(jiān)管分業(yè)監(jiān)管體制與大量涌現(xiàn)的、以大資產(chǎn)管理為代表的跨領(lǐng)域創(chuàng)新不匹配，容易引發(fā)監(jiān)管套利。

　　3、全球經(jīng)濟(jì)的再平衡對(duì)發(fā)揮市場(chǎng)在金融領(lǐng)域的決定性作用提出了新的需求。從2008年全球金融危機(jī)后新一輪歐美去杠桿的進(jìn)程看，間接融資主導(dǎo)的金融體系在去杠桿的有效性上明顯滯后于直接融資主導(dǎo)的金融體系，市場(chǎng)化的直接融資主導(dǎo)的金融體系在分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和技術(shù)創(chuàng)新上表現(xiàn)出更大的彈性和活力。從中國(guó)金融體系的發(fā)展看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期性回落的疊加壓力，亟待通過市場(chǎng)化的金融改革來促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以使經(jīng)濟(jì)體系在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下尋找新的驅(qū)動(dòng)力。從金融機(jī)構(gòu)的微觀經(jīng)營(yíng)狀況觀察，當(dāng)前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)整體資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量比較穩(wěn)健，銀行的資本充足率、撥備水平等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)和盈利指標(biāo)總體較好。因此，當(dāng)前中國(guó)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)決定了新一輪金融改革不可能再圍繞修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表展開，而將沿著市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用的改革主線，金融改革的邏輯必然切換到促進(jìn)金融體系的市場(chǎng)化改革進(jìn)程，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)上來。

　　推動(dòng)金融要素的市場(chǎng)化改革

　　三中全會(huì)的《決定》中，多次提到要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置上的決定性作用，并且將它提升至全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革牽引的高度，奠定了下一輪改革的基調(diào)和原則。在金融體系中體現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中起決定性的作用，直接表現(xiàn)為在金融體系中建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序、平等交換的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。同時(shí)，通常所說的市場(chǎng)起決定性作用，主要包括市場(chǎng)主體的自由進(jìn)入、市場(chǎng)主體之間的自由平等競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)價(jià)格由市場(chǎng)決定、市場(chǎng)存在正常的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場(chǎng)存在正常的退出機(jī)制等，這可以說是市場(chǎng)的決定性作用在不同領(lǐng)域的具體表現(xiàn)。

　　金融市場(chǎng)的主要要素構(gòu)成包括交易對(duì)象、交易主體、交易工具、交易價(jià)格。當(dāng)前中國(guó)金融改革中在發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用方面的最大問題在于，政府對(duì)主要金融要素配置的直接干預(yù)還是過多，市場(chǎng)配置資源的作用還是沒有得到充分發(fā)揮，要素的活力和效率也因此受到了影響，因此越來越制約著金融體系對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)作用。因此推動(dòng)金融要素的市場(chǎng)化改革，充分體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)要素的決定性作用，就會(huì)成為下一輪金融改革的重點(diǎn)任務(wù)之一。具體來說，至少應(yīng)當(dāng)包括如下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

　　1、允許更多市場(chǎng)對(duì)象和交易主體逐步自由進(jìn)入金融體系，降低金融體系的準(zhǔn)入門檻。這就意味著，要在金融體系中體現(xiàn)市場(chǎng)的決定性作用，就需要有更為寬松的金融行業(yè)的準(zhǔn)入要求，要允許和鼓勵(lì)更多社會(huì)資本進(jìn)入金融行業(yè)，建立清晰的社會(huì)資本進(jìn)入金融行業(yè)的規(guī)則�？梢灶A(yù)計(jì)，因?yàn)殚L(zhǎng)期對(duì)金融行業(yè)的準(zhǔn)入保持異常嚴(yán)格的管制，在準(zhǔn)入初步探索放開的初期，可能會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的問題和市場(chǎng)波動(dòng)，但是這并不能成為不放松金融業(yè)準(zhǔn)入管制的理由，而是要及時(shí)根據(jù)放松管制中出現(xiàn)的問題來完善金融監(jiān)管體制。

　　2、促進(jìn)金融體系中不同市場(chǎng)主體的自由平等競(jìng)爭(zhēng)，這就要求要放松因?yàn)殚L(zhǎng)期管制導(dǎo)致的不同金融領(lǐng)域之間的相互管制和隔離，促使不同金融領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)的平等競(jìng)爭(zhēng)，促使不同所有制性質(zhì)、不同的金融機(jī)構(gòu)平等競(jìng)爭(zhēng)。

　　3、促進(jìn)金融市場(chǎng)的價(jià)格由市場(chǎng)決定，主要表現(xiàn)為利率和匯率的市場(chǎng)化決定機(jī)制，這應(yīng)當(dāng)說是對(duì)整個(gè)金融體系來說影響最為深遠(yuǎn)的兩項(xiàng)改革，但是對(duì)整個(gè)金融體系效率的提高無(wú)疑具有巨大的推動(dòng)作用。同時(shí)，在推動(dòng)利率和匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程中，需要及時(shí)促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)利率和匯率市場(chǎng)化的能力，建立相關(guān)的宏觀審慎機(jī)制。

　　4、金融體系準(zhǔn)入的放松以及自由平等競(jìng)爭(zhēng)、利率和匯率的市場(chǎng)化，必然會(huì)并促使金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況的分化，帶來市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰，這就相應(yīng)地要有活躍的金融機(jī)構(gòu)的整合并購(gòu)機(jī)制。

　　5、市場(chǎng)的決定性作用在金融領(lǐng)域還不可避免地出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)失敗，此時(shí)必然需要建立相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，以及退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范，包括存款保險(xiǎn)制度及事前要求金融機(jī)構(gòu)建立經(jīng)營(yíng)失敗之后的風(fēng)險(xiǎn)處置方案的所謂“遺囑條款”、或者在新批金融機(jī)構(gòu)時(shí)設(shè)立特定的經(jīng)營(yíng)范圍以控制可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)傳染等。

　　從中國(guó)金融改革的經(jīng)驗(yàn)看，在金融要素配置的過程中，既應(yīng)防止在金融資源的配置過程中政府行為的擠出效應(yīng)，還應(yīng)防止借貸雙方預(yù)算軟約束造成實(shí)際價(jià)格雙軌制，這些問題同樣需要通過強(qiáng)化借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等市場(chǎng)化改革措施來實(shí)現(xiàn)。

　　金融體系的市場(chǎng)化，同樣也包括通過金融服務(wù)的普惠化，使得更多社會(huì)資金可以進(jìn)入到金融領(lǐng)域、特別是原來的金融機(jī)構(gòu)較少覆蓋到的一些領(lǐng)域，給原來的金融體系中得到金融服務(wù)較少的行業(yè)和個(gè)人提供金融服務(wù)，通過金融有效管理風(fēng)險(xiǎn)、降低社會(huì)不平等程度，提高社會(huì)福利。正如2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者耶魯大學(xué)的金融學(xué)教授羅伯特·希勒強(qiáng)調(diào)的：“我們需要推動(dòng)金融服務(wù)的民主化普惠化，讓金融服務(wù)不僅僅惠及華爾街的‘貴賓’，也可以為逛沃爾瑪?shù)钠胀ㄏM(fèi)者帶來福祉�！薄稕Q定》中也對(duì)“發(fā)展普惠金融，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”有專門的部署，主要包括：允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)小額貸款公司、典當(dāng)行、融資性擔(dān)保公司等具有融資功能的非金融機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，推進(jìn)存款保險(xiǎn)制度建設(shè)，為小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造與大型金融機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境；發(fā)展普惠金融：推動(dòng)農(nóng)村金融產(chǎn)品和服務(wù)方式創(chuàng)新，拓寬小企業(yè)多元化融資渠道，為居民家庭“首套房”提供信貸支持，促進(jìn)民間融資規(guī)范發(fā)展，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。

　　結(jié)合上述發(fā)揮市場(chǎng)在金融體系的決定性作用的一些環(huán)節(jié)以及當(dāng)前金融改革的趨勢(shì)，可以預(yù)計(jì)，完善金融市場(chǎng)體系有望成為下一步金融改革的重點(diǎn)，這主要包括：（1）推動(dòng)金融業(yè)的對(duì)內(nèi)對(duì)外開放。在加強(qiáng)監(jiān)管前提下，允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)。（2）健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。（3）完善人民幣利率和匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。（4）推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。（5）建立存款保險(xiǎn)制度等宏觀審慎監(jiān)管制度框架，完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制。

　　市場(chǎng)化重構(gòu)的重大機(jī)遇

　　隨著發(fā)揮市場(chǎng)在金融體系的決定性作用的一系列措施的實(shí)施，中國(guó)金融體系有望出現(xiàn)新的市場(chǎng)化重構(gòu)的重大發(fā)展機(jī)遇。以2012年數(shù)據(jù)為例，金融業(yè)增加值已經(jīng)增加到2.86萬(wàn)億元，在總增加值中的比重上升到5.5%的高位，從目前趨勢(shì)看，隨著金融改革的深化，這一指標(biāo)還有望繼續(xù)上升。

　　1、金融牌照的溢價(jià)隨著準(zhǔn)入的放松會(huì)大幅降低，更多社會(huì)資本有望進(jìn)入金融行業(yè)，金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)為消費(fèi)者提供更為高效率的多元金融服務(wù)。

　　2、金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)下，會(huì)逐步形成有特色的市場(chǎng)定位，改變目前的趨同的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，特別是全產(chǎn)業(yè)鏈、全牌照競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的形成，將帶來更多機(jī)遇。

　　3、市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)金融體系的行業(yè)分化與差異化經(jīng)營(yíng)，將促使不同金融機(jī)構(gòu)找準(zhǔn)自身的市場(chǎng)定位，給消費(fèi)者提供有特色的金融服務(wù)，并促使金融服務(wù)覆蓋更多的消費(fèi)者。利率和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，以及金融牌照的放開，金融機(jī)構(gòu)差異化、精細(xì)化定價(jià)的特征將進(jìn)一步顯現(xiàn)，市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中的作用明顯增強(qiáng)，將加速金融行業(yè)內(nèi)部的差異與分化。

　　4、市場(chǎng)化會(huì)推動(dòng)活躍的金融創(chuàng)新，為創(chuàng)新性的金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)足的發(fā)展空間。利率匯率市場(chǎng)化的深化會(huì)催生以各種金融衍生工具推出為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理性創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)利率、匯率品種的多樣化和結(jié)構(gòu)的合理化，形成完整的收益率曲線，由此進(jìn)一步確立市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，使投資者能夠獨(dú)立判斷客戶風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，形成風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，為相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的推出提供市場(chǎng)基礎(chǔ)；以資產(chǎn)證券化和非標(biāo)融資為核心的融資方式和融資工具的創(chuàng)新，將改善要素價(jià)格扭曲，提高投融資效率；基于互聯(lián)網(wǎng)的金融技術(shù)革命，有望推動(dòng)金融創(chuàng)新和提升金融效率，將增強(qiáng)金融的服務(wù)功能的本質(zhì)，帶來跨領(lǐng)域結(jié)合的重要發(fā)展機(jī)遇。

　　釋放更多市場(chǎng)化改革紅利

　　以上海自貿(mào)區(qū)為代表的新一輪改革開放舉措，其核心應(yīng)當(dāng)還是充分體現(xiàn)市場(chǎng)的決定性作用，無(wú)論是負(fù)面清單制度、放松投資審批制度，還是在金融領(lǐng)域的一系列改革，都可以說是從不同側(cè)面與在金融領(lǐng)域體現(xiàn)市場(chǎng)的決定性作用相關(guān)。具體來說，上海自貿(mào)區(qū)所強(qiáng)調(diào)放松以往投資主體單一和投融資體制與體系的管制和扭曲，相應(yīng)推動(dòng)以金融體制市場(chǎng)化為核心的改革，推進(jìn)要素市場(chǎng)化，進(jìn)而提高要素的配置效率；同時(shí)通過積極的市場(chǎng)化來參與全球貿(mào)易格局的新一輪競(jìng)爭(zhēng)，主動(dòng)參與國(guó)際自由貿(mào)易和自由投資的新分工趨勢(shì)，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“升級(jí)版”，有利于推進(jìn)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融制度的改革和制度紅利的釋放。

　　（作者分別為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院高級(jí)訪問學(xué)者，東北大學(xué)中改院分院博士）