漫畫張建輝

　　今年六七月間的股市暴跌，以及隨之而來的一系列“救市”舉措，令許多人擔憂，中國資本市場乃至整個金融行業(yè)的市場化改革將會因此受到重大拖累。但其后陸續(xù)發(fā)生的一些事情——其中最典型的是新一輪人民幣匯率改革及人民幣為加入SDR而作出的巨大努力——讓人們漸漸恢復了對政府推動金融改革的信心。12月9日召開的國務院常務會議通過的《關于授權(quán)國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定（草案）》，則徹底打消了人們的顧慮。

　　根據(jù)草案，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。待全國人大常委會授權(quán)后，有關部門將制定相關規(guī)則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監(jiān)管，切實保護投資者合法權(quán)益。這等于第一次明確了新股發(fā)行（IPO）注冊制改革的時間表，說得更直接一點，這一改革將在未來兩年內(nèi)完成。IPO注冊制將給中國股市帶來根本變化，從某種程度上看，它也是中國股市實現(xiàn)完全市場化的關鍵一步。

　　何為A股注冊制

　　中國現(xiàn)行的新股上市管理體制，無論是叫“審批制”還是“核準制”，本質(zhì)上都是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物。它最基本的特征是，由政府部門決定哪些公司可以上市融資。這套制度從25年前股票重啟之初一直延續(xù)到今天，已經(jīng)嚴重束縛了資本市場的進一步發(fā)展，也產(chǎn)生了越來越多的問題，其中最觸目驚心的便是監(jiān)管官員利用手中的審批權(quán)進行尋租的貪腐犯罪。

　　而所謂注冊制，是國際上普遍通行的制度。它的基本特征是企業(yè)上市自由化，政府審批從這一環(huán)節(jié)中完全退出。如果有讀者不太能夠理解審批制（或名義上的“核準制”）和注冊制以及二者之間的區(qū)別的話，我可以舉一個簡單的例子：

　　如果你想開一家非經(jīng)營特殊行業(yè)的普通公司，例如開個餐館或紡織廠，你需要到所在地區(qū)的工商部門辦理公司登記注冊的手續(xù)。根據(jù)中國現(xiàn)行的工商登記管理法規(guī)，工商局或工商所的權(quán)限僅僅在于審核你所遞交的申報材料，比如法人代表身份、經(jīng)營場所、注冊資金、衛(wèi)生排污環(huán)保資質(zhì)等等的真實性，只要它所要求的申報材料你都齊全，而且核驗下來并無虛假，那么工商局就必須為你辦理營業(yè)執(zhí)照。

　　但在有些國家，例如以前的印度，同樣是開一家餐館，同樣到工商部門辦理工商企業(yè)成立業(yè)務，它的工商管理部門卻被授予權(quán)限判斷你這家餐館是否符合食客的需要？應該開川菜館還是湘菜館？應該有10桌還是20桌的容量？有沒有發(fā)展?jié)摿虻归]風險？……如果你的想法不符合工商管理部門官員對于本地區(qū)餐飲業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃，那么，他們就不會批準你開辦這家餐館。

　　放到股票市場里，前者就是中國未來兩年內(nèi)將要實現(xiàn)的注冊制，后者就是中國目前正在實行的審批制。兩者之間的最大區(qū)別在于，前者采取的是事中以及事后的及時動態(tài)管理，它事先只公布一個對所有市場參與者普遍適用的基本門檻要求，例如公司固定資產(chǎn)、營業(yè)規(guī)模、連續(xù)兩年利潤規(guī)模等，只要符合這一事先宣布的要求，任何企業(yè)都可以到上海證交所和深圳證交所注冊上市，無需證監(jiān)會批準；后者實行的是事前的準入管理，試圖通過設置很高的進入門檻來規(guī)范市場，是一種靜態(tài)管理。

　　由此可以預見，注冊制改革以后的資本市場將會發(fā)生怎樣翻天覆地的深刻變化。

　　為何實施注冊制

　　中國股市從創(chuàng)立之初就存在短板，股市應該是一個讓金融資源得到合理配置的開放平臺，恰恰在這方面，我們做得不夠好。中國股市創(chuàng)建之初的一些制度設計——新股上市（IPO）政府審批制度；股權(quán)分置制度——在今天看來都有其局限性。

　　在一個正常的市場里，市場參與主體的博弈對象是其他市場主體以及市場中無時無刻不存在的不確定性。政府作為規(guī)則守護者，其行為是穩(wěn)定的、可預期的，起到的是降低這種不確定風險的作用。但在中國股市，股民的博弈對象除了其他投資者和市場不確定性之外，還有政策。

　　當然，不管怎么說，20多年來，有許多人的確憑著政策賦予的特權(quán)或自身的膽略、智慧和運氣在股市中一夜暴富，但更多的投資者卻沒那么幸運。從很大程度上說，由于政府本身不夠中立，經(jīng)常直接介入微觀市場領域的博弈中，難免帶有隨意性。

　　但在另一方面，我們也應該認識到，這是所有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體都必定會經(jīng)歷的痛苦過程，中國的市場經(jīng)濟本來就不是在一張白紙上規(guī)劃出來的。就拿股市來說，過去10多年來的體制改革和制度建設已經(jīng)取得了許多成效。至少放在今天，上世紀90年代那種明目張膽的業(yè)績造假和老鼠倉行為已經(jīng)大大減少，越來越多民營企業(yè)獲得了在股市融資的機會。我還堅定地認為，10年前的那一輪滬指直沖6000點的行情，其本身的最大驅(qū)動力便是股權(quán)分置改革。而啟動本輪行情的根本動力，則來自市場對IPO注冊制改革的憧憬。不然的話，我們便很難回答這樣一個老生常談的質(zhì)疑：為什么在全球經(jīng)濟復蘇乏力、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行的大背景和上市公司業(yè)績并無明顯提升的市場環(huán)境下，會突然爆發(fā)一輪大牛市？

　　可以說，一旦撤除了股權(quán)分置（這一改革已經(jīng)于2005年完成）和IPO審批制兩大制度性障礙，以中國經(jīng)濟所具有的龐大體量和快速增長勢頭，中國股市的前景將是不可限量的。假以時日，股市作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能會日漸凸顯。而本輪牛市行情則是對這一美好預期的提前消化，行情的未來命運則取決于IPO注冊制改革的進展情況，這與中國經(jīng)濟的未來與體制改革的關系如出一轍。